Para Lerner (2008), investimentos em private equity são aqueles definidos como estratégias que buscam a participação em empresas privadas com potencial e expectativa de crescimento, sendo também uma classe de ativos com baixa liquidez, porém com potencial de valorização do capital e diversificação a longo prazo, diferentemente daqueles usualmente ofertados em mercados públicos.

Os fundos de private equity buscam obter participação acionária em empresas, semelhantemente aos investidores que compram ações. No entanto, ao contrário das ações, os alvos dos investimentos de capital de tais fundos, usualmente, não estão listados ou negociados em mercados públicos. Com frequência, as empresas de private equity estão mais diretamente envolvidas com a gestão do negócio do que como um acionista convencional propriamente dito (KAPLAN; SCHOAR, 2006).

De maneira geral, as firmas de private equity se constituem por investidores e gestores que investem diretamente em empresas abertas, comprando ações na bolsa de valores e fechando o seu capital. No entanto, também é possível adquirirem empresas de capital fechado. Os investidores e gestores entendem ser possível auferir retornos acima da média durante a fase de desinvestimento, ao alocarem seu capital nas empresas-alvo, com potencial e expectativa de crescimento e ganho, e ao atuarem com uma gestão eficiente e/ou com investimentos em produtividade (PEARL; ROSENBAUM, 2008).

O perfil de empresas que se encaixam nessa modalidade são as que possuem equipes sólidas de gestão, clientes recorrentes, margens elevadas, balanço patrimonial organizado e capacidade significativa de gerar fluxo de caixa. Assim, o lucro é gerado a partir do desinvestimento do capital empregado, podendo ocorrer de diversas formas, entre elas através da abertura de capital da empresa adquirida, tornando-a pública novamente, ou por meio da venda para um comprador estratégico ou, ainda, para outro fundo de investimento (KAPLAN; SCHOAR, 2005).

Para Axelson, Stromberg e Weisbach (2009), tais fundos se tornaram importantes players na economia global, movimentando significativo volume de investimentos, descentralizando esses recursos dos EUA para o resto do mundo. Para a PricewaterhouseCoopers[1] (2013), o Brasil vem figurando como o maior mercado de private equity da América Latina. De acordo com dados de monitoramento do mercado financeiro global da agência Thomson Reuters, o país recebeu, em 2012, um investimento aproximado de US$ 8,3 bilhões, equivalendo a 72% dos investimentos realizados na América Latina por meio de private equity.

Entre 2005 e 2009, quase US$ 28 bilhões em capital de investimento foram arrecadados para o país. O capital comprometido da indústria brasileira de private equity em 2008 representava 1,8% do produto interno bruto (PIB), contra 1% em 2004. Porém esse número ainda é modesto se equiparado à média mundial de 3,7%. Comparando-o com países como EUA e Inglaterra, dois países com décadas de tradição em private equity, a proporção do capital comprometido em relação ao PIB equivale a 3,7% e 4,7% respectivamente. Em 2009, o capital comprometido de private equity no Brasil, aumentou para 2,33% em relação ao PIB (FGV, 2011). Em 2010, a maior participação dos fundos de private equity no Brasil, correspondendo a aproximadamente metade de toda a atividade, foram com as F&A.

Em suma, mesmo que o intenso crescimento do mercado de private equity seja perceptível, o Brasil ainda possui grande capacidade de expansão (PwC, 2013). Com recursos significativos para investir e com o objetivo de transformar setores da economia brasileira, os investidores de private equity têm se tornado uma força significativa no mercado nacional, trazendo inovações e dinamismo para a economia. Baseando-se na evolução do mercado de capitais brasileiro, é possível ainda argumentar que a estabilidade, crescimento, bem como a credibilidade na economia global tornam o Brasil um lugar atraente para investir no presente, tornando-se alvo de grandes fluxos de capitais e investimentos internacionais (PwC, 2013; ERNST YOUNG, 2014). No entanto, frente às instabilidades político-econômicas que o Brasil vem enfrentando, fica difícil inferir algo sobre o futuro desses fundos, haja vista a necessidade de um ambiente institucional seguro para o seu desenvolvimento, crescimento e consolidação. Nesse sentido, há um cenário para private equity diferente, por exemplo, do exposto para a Ásia por Hung e Tsai (2016).

A LBO consiste na aquisição de uma empresa, divisão, negócio ou conjunto de ativos (“empresa-alvo”) usando dívida para financiar a maior parte do preço de compra, enquanto o restante do valor é financiado através do uso do capital próprio de um patrocinador financeiro (“patrocinador”). O patrocinador financeiro consiste, usualmente, nos fundos de private equity, que investem um percentual pequeno de seu capital próprio, quando comparado com o valor total da aquisição (“alvo”), e utilizam alavancagem (empréstimos ou outras fontes financeiras de endividamento) para financiarem o restante do valor pago ao vendedor. Muitas vezes, os ativos da empresa a ser adquirida são dados como garantia para os empréstimos, além dos ativos da empresa adquirente (KAPLAN; STROMBERG, 2008; PEARL; ROSENBAUM, 2008). Os LBOs ganharam maior notoriedade na década de 1980 após a aquisição alavancada da RJR Nabisco (KAPLAN; STROMBERG, 2008).

O objetivo das aquisições alavancadas é permitir que entidades financeiras possam realizar um considerável volume de aquisições sem comprometerem uma ampla fatia de seu patrimônio e capital próprio (CUMMING; SIEGEL; WRIGHT, 2007). Segundo Hung e Tsai (2016), o uso das LBOs, bem como dos demais instrumentos de private equity, intensificaram-se nos mercados financeiros pós-crise de 2008.

Com a LBO, os compradores buscam maximizar o valor da empresa adquirida para seus investidores, através da criação e do fortalecimento da mesma, tornando-a mais rentável. Isso se dá via sinergias financeiras e operacionais do fundo de investimento e da empresa adquirida (SHOURUM; HOTCHIKISS, 2008). A expectativa com a realização das aquisições alavancadas é que o retorno gerado a partir da aquisição seja maior do que os juros pagos sobre a dívida realizada para a compra. Em outras palavras, os retornos compensam o alto grau de endividamento realizado, ao passo que o risco do comprador é minimizado devido ao uso de uma pequena parcela de seu capital próprio no investimento (PEARL; ROSENBAUM; 2008).

De acordo com Pearl e Rosenbaum (2008), a forma mais comum de obter um empréstimo para o pagamento da dívida é através do uso dos ativos da companhia-alvo, agindo como colateral da operação, de forma que seus ativos sejam considerados como garantia caso não seja possível para o comprador realizar o pagamento dos juros e a amortização da dívida.

O fundo de private equity faz uso do fluxo de caixa futuro da companhia adquirida para saldar o empréstimo contraído. Entretanto, quando este não é suficiente, parte-se para a venda de uma parcela da companhia para quitar o restante do montante emprestado (KAPLAN; STROMBERG, 2008).

Para conduzir uma LBO, o comprador deve certificar-se de que os ativos da companhia-alvo são adequados como garantia para o empréstimo necessário para a aquisição. O fundo de private equity também deve analisar e realizar previsões financeiras para assegurar-se de que a companhia-alvo vai tanto gerar caixa suficiente para cobrir os pagamentos de juros e do principal da dívida, quanto, simultaneamente, ser capaz de gerar retorno ao investimento realizado pelos acionistas (KAPLAN, 1990; ACHLEITNER; BOCK; TAPPEINER, 2012). Em alguns casos, manter o fluxo de caixa ideal pode ser um desafio, se a equipe de gestão da companhia-alvo sair após a aquisição, dificultando a concretização da sinergia prevista.

Tão logo o comprador determine a viabilidade da LBO, inicia-se a busca por fontes de financiamento para o projeto. Em alguns casos, o financiamento provém de um ou mais bancos comerciais ou de investimentos; em outros, o comprador emite títulos de dívida no mercado aberto. Visto que a operação oferece uma entidade com elevada proporção de debt/equity (podendo chegar a 90% de dívida, 10% de patrimônio líquido), os títulos emitidos geralmente são avaliados com um baixo grau de investimento, possuindo baixa liquidez e alta volatilidade (PEARL; ROSENBAUM, 2008).

As empresas de private equity, com frequência, levantam o dinheiro de forma específica para realizar as aquisições alavancadas. Em tal situação, os fundos possuem grande volume de recursos de capital próprio e emprestarão a maior parte do dinheiro necessário para a aquisição da empresa-alvo. Muitos fundos de LBO funcionam como divisões de grandes bancos tais como o JP Morgan ou de empresas de private equity como o Carlyle Partners e o Blackstone Capital Partners (KAPLAN; STROMBERG, 2008).

Geralmente, essas divisões de private equity realizam o desinvestimento da empresa adquirida por meio de sua venda direta ou pela abertura de suas ações no mercado de capitais. Esse processo comumente ocorre em um período de cinco a dez anos após a compra, com a expectativa, muitas vezes, de ganhos de 15% a 25% anualmente e com o pagamento da dívida contraída no período (KAPLAN; STROMBERG, 2008). Entretanto, a venda nem sempre significa liquidação total do débito, existindo, em alguns casos, a necessidade de se oferecerem novas ações ao público de modo a captar recursos para o pagamento da dívida. Tal processo, quando ocorre, é classificado por Cohn, Mills e Towery (2014) como uma operação de LBO reversa.

Para Assaf Neto (2008), essencialmente, as empresas devem sinalizar que são competitivas e que geram valor. Para que isso ocorra, elas precisam ser capazes de avaliar e transmitir aos acionistas, de maneira eficiente, a criação ou a destruição de valor. Frente a essa realidade, Saurin (2000) afirma que índices contábeis tais como o retorno sobre o investimento (ROI) ou o retorno sobre o patrimônio líquido (ROE) podem falhar em sinalizar verdadeiramente a criação de riqueza para as empresas.

Segundo Rappaport (2001), as aplicações do conceito de valor para o acionista até a década de 1990 baseavam-se, principalmente, na avaliação de investimentos de capital e precificação de aquisições com o uso de modelos de fluxo de caixa descontado. Atualmente, as empresas buscam incorporar ao planejamento e à avaliação geral do desempenho de seus negócios medidas de valor para o acionista, de forma a exibir a verdadeira geração de valor em suas operações e utilizá-las tanto no seu gerenciamento quanto como indicador de desempenho da empresa.

Assaf Neto (2004) concorda que o valor é uma medida mais completa, argumentando que seu cálculo leva em consideração: a geração operacional de caixa atual e potencial, a taxa de atratividade dos proprietários de capital (credores e acionistas) e o risco associado ao investimento. Em vista da necessidade de definir como o valor é gerado por uma operação, Assaf Neto (2008) propõe uma equação, considerando a ocorrência da criação de valor “quando as receitas operacionais superarem todos os dispêndios (custos e despesas) incorridos, inclusive o custo de oportunidade” (ASSAF NETO, 2008, p. 179). Ou seja, haverá criação de valor quando o retorno gerado for maior que o custo de oportunidade do capital investido pelos acionistas na empresa.

A fim de obter uma forma mais precisa de mensurar e quantificar o valor gerado ou destruído nas operações realizadas, o valor econômico agregado – EVA® (economic value added, em inglês) vem como uma tentativa de medir a criação de valor da empresa (MARTINS, 2006). O EVA® é uma medida de avaliação de desempenho patenteada pela consultora de valor Stern Stewart & Co e considerada uma métrica precisa para calcular o valor criado (ASSAF NETO, 2008; MARTINS, 2006).

Para Martins (2006), o destaque dado a essa medida valorativa vem do reconhecimento de que a geração de lucro não necessariamente cria riqueza para os acionistas, devendo ocorrer a superação do nível do custo de capital para que haja uma maximização do retorno dos investimentos dos acionistas. Esse entendimento é semelhante ao de Saha, Ahmad e Yeok (2016), que afirmam que o EVA® é o lucro que excede o custo do capital empregado ajustado pelo risco.

Nesse sentido, o cálculo do EVA® envolve o lucro operacional após impostos (NOPAT), o custo de capital da empresa (WACC) e o capital investido pela empresa, conforme exposto pela equação 1 apresentada por Ehrbar (1999, p. 2), O’Byrne (1999, p. 92) e Assaf Neto (2004, p. 188).

O objetivo da equação 1 é determinar a verdadeira criação de valor, uma vez que o NOPAT exclui os encargos financeiros decorrentes das decisões de financiamento da empresa, além de excluir despesas e receitas não operacionais, podendo ser entendido como o lucro operacional depois dos impostos e depreciação, como se a empresa fosse totalmente financiada por capital próprio (sem endividamento) (DAMODARAN, 2002; ASSAF NETO, 2008).

Apesar da equação do EVA® ser usual, ela apresenta um alto grau de complexidade, pois há a necessidade de se efetuar alguns ajustes no NOPAT bem como no capital investido, de modo a refletir o real valor gerado pelas operações da empresa analisada (ASSAF NETO, 2008). Pérez (2000) defende a existência de quatro classes gerais de possíveis ajustes para uma melhor expressão do valor gerado: a) ajustes da base de caixa para a base econômica; b) ajustes da base de competência para a base de caixa; c) ajustes de eventos não recorrentes; e d) ajustes de itens não operacionais. Além disso, Albuquerque e Valle (2015) complementam que o cálculo do custo de capital, especialmente em economias em desenvolvimento, torna-se outro fator complexo para apurar o EVA®, o que distingue este marcadamente das tradicionais medidas da contabilidade, tal como o lucro. Basso, Oliveira e Kayo (2008) discorrem sobre outros possíveis ajustes contábeis para apurar essa medida no contexto brasileiro.

A Qualicorp foi fundada em 1997, com um quadro de mais de 1.800 colaboradores. Presente em todo o Brasil, com mais de 4,6 milhões de clientes ou beneficiários, consiste em uma prestadora de serviços de planos de saúde coletivos, negociando contratos com operadoras, a partir de soluções personalizadas para associações e entidades de classe. Além de atuar como corretora na comercialização desses planos, a Qualicorp também presta consultoria na gestão de benefícios na área de saúde. Atualmente é a maior administradora desses benefícios no país (QUALICORP, 2014).

Em maio de 2010, durante uma apresentação dos negócios nos EUA, fundos estrangeiros mostraram interesse em comprar uma participação na companhia. Após receber propostas de três deles, a oferta escolhida foi a do Carlyle Group, que se tornou acionista majoritário da empresa, com 70% das ações em julho de 2010 (QUALICORP, 2014). Segundo o Plancorp Merchant Bank (2013), na compra do controle da Qualicorp, o grupo Carlyle financiou 30% do valor do negócio (R$ 1,3 bilhão). No ano seguinte, a Qualicorp abriu o capital, valendo 72% a mais que o valor pago originalmente, mas o retorno do fundo – considerando apenas o valor sobre a parcela que efetivamente foi desembolsada, isto é, sem a dívida – chegou a quase 120% (PLANCORP, 2013).

A abertura de capital da empresa ocorreu inicialmente através de uma IPO coordenada pelo Bank of America Merrill Lynch, junto com o Credit Suisse, o Goldman Sachs e o Bradesco BBI. De acordo com a Reuters (2011), a oferta inicial ocorreu em julho de 2011, negociando 83,47 milhões de ações da bolsa de valores por um preço de R$ 13,00 por ação, gerando um total de R$ 1,085 bilhão de reais em capitalização para a empresa. E em abril de 2012, a Qualicorp realizou uma segunda oferta (follow on). Nesta, a ação da companhia custava R$ 16,50 e movimentou R$ 758,5 milhões, de acordo com dados da Comissão de Valores Mobiliários (CVM). A oferta envolveu cerca de 46 milhões de ações vendidas pelos sócios controladores, entre eles o grupo de private equity Carlyle Group (QUALICORP, 2013).

Antes da realização da IPO, o Carlyle Group detinha 70% do capital da empresa, reduzindo sua participação, após abri-lo, para cerca de 40%. Em abril de 2012, após a segunda oferta, o Carlyle Group diminuiu ainda mais a participação, chegando a 23%, e liquidou o restante das ações em dezembro do mesmo ano, com venda direta na bolsa de valores (CARLYLE GROUP, 2014).

Os dados financeiros utilizados para a análise compreendem o período de 2009 a 2013. Foram obtidos dos documentos financeiros exigidos pela CVM a todas as empresas com ações negociadas na bolsa de valores, tais como os press releases, contendo as informações financeiras trimestrais da companhia, e os relatórios anuais, com análise das mudanças financeiras e operacionais ocorridas na companhia durante o período de um ano. Esses documentos destacam os fatos mais relevantes da gestão fornecendo informações necessárias para seus acionistas avaliarem o desempenho da Qualicorp ao longo do período. Assim, foi possível levantar um intervalo de cinco anos de dados financeiros da Qualicorp e analisar todo o período pré-investimento do fundo Carlyle Group, enquanto a companhia ainda era privada. Também se pôde analisar: o período da operação de LBO, a incubação da empresa no fundo de private equity e, posteriormente, o período de desinvestimento, realizado pela IPO e ofertas secundárias decorrentes.

Fazendo uso dos demonstrativos financeiros, conforme descrito na seção anterior, e da equação 1, iniciou-se o estudo sobre a geração ou destruição de valor da LBO ocorrida na companhia Qualicorp. Para determinar o EVA® gerado pela empresa entre 2009 a 2013, foi necessário calcular o NOPAT, o WACC e o capital investido.

O cálculo do NOPAT está discriminado na tabela 1.

Tabela 1
Cálculo do NOPAT (milhões de R$)

Fonte: elaboração própria.

Pode-se notar a ausência das despesas e receitas financeiras geradas pela empresa durante o período, nos termos de Young (1999), uma vez que o NOPAT consiste em uma medida de desempenho operacional, não devendo sofrer os efeitos das decisões financeiras da companhia, mas delimitando o verdadeiro valor gerado pelas operações, que é o objetivo dos ajustes propostos pelo indicador EVA®.

Em seguida, procedeu-se ao cálculo da variável que expressa o custo de capital da empresa, discriminado na tabela 2. O weighted average cost of capital (WACC) é uma média do custo de capital de terceiros e do custo de capital próprio, ponderando-os com suas respectivas parcelas na estrutura de capital da empresa.

Tabela 2
Cálculo do custo de capital (WACC)

Fonte: elaboração própria.

O custo de capital de terceiros foi calculado pela razão entre as despesas financeiras e a dívida total acumulada ao longo do período analisado, subtraindo-se o efeito tributário dos empréstimos. O custo de capital próprio, por sua vez, foi obtido do modelo CAPM, sendo a taxa livre de risco dada pelo título de dívida pública americano com maturidade de 10 anos (disponível no Bloomberg), onde o beta da companhia também está disponível no software Bloomberg, e o risco-país é dado pela série Emerging Market Bond Index- Brazil, desenvolvida pelo banco norte-americano J.P. Morgan, enquanto a taxa prêmio do mercado obtida está descrita nas séries calculadas pelo Ibbotson Associates. Finalmente, em posse do custo de capital próprio e do custo de capital de terceiros, assim como de suas porcentagens médias ao longo do período analisado, foi possível obter o WACC da Qualicorp ao longo de 2009 a 2013 (em %).

A terceira variável necessária foi o capital investido, apresentado na tabela 3. O cálculo se baseou nos valores do patrimônio líquido, da dívida total empregada na companhia (tanto de curto quanto de longo prazo), do caixa e equivalentes e dos ajustes necessários propostos pelo método EVA®, referindo-se estes à participação dos sócios minoritários incorporados ao patrimônio líquido da empresa.

Tabela 3
Cálculo do Capital Investido (milhões de R$)

Fonte: elaboração própria.

Assim, com o NOPAT, o custo de capital (WACC) e o capital investido da empresa, utilizados na equação 1, obteve-se o EVA®, observando a ocorrência de criação e/ou destruição de valor durante o ciclo de LBO e posterior desinvestimento. A tabela 4 apresenta os resultados para o EVA®

Tabela 4
Cálculo do EVA® (milhões de R$)

Fonte: elaboração própria.

Considerando que o EVA® depende primordialmente de três elementos, conforme a tabela 4, nota-se uma evolução considerável do capital investido no período analisado. Essa evolução traduziu-se em uma situação em que o resultado gerado pelas operações demonstrou-se insuficiente para cobrir o custo do capital empregado na companhia, não remunerando suficientemente o investimento e causando um EVA® negativo a partir de 2010, até 2013.

Com base na tabela 4, é possível inferir que, momentos antes da operação de LBO, a Qualicorp criou valor para seus investidores, como se observa em 2009 pelo EVA® positivo de R$ 32,68 milhões. A partir de 2010, quando da aquisição pelo Carlyle Group, houve destruição de valor, uma vez que o retorno operacional medido pelo NOPAT da empresa não aumentou na mesma proporção que o capital investido, mas em nível inferior ao custo de capital.

Com base no prospecto definitivo da oferta pública de ações, feito em 2011 pela CVM, observou-se de que forma se deu o aumento de capital da Qualicorp em 2010, que contribuiu para o EVA® negativo, e a razão do aumento desse capital investido. O processo de destruição de valor indicado na tabela 4 pode ter suas origens não em ineficiências operacionais e financeiras, mas em uma reestruturação organizacional e societária da companhia, conforme se descreve a seguir.

Previamente à LBO, a Qualicorp detinha posições em outras empresas do ramo de corretagem de seguros de saúde como, por exemplo, a Convergente Consultoria e Corretora de Seguros Ltda., a Qualicorp Administração e Serviços Ltda., a Bruder Corretora de Seguros Ltda., a Salutar Consultoria e Corretora de Seguros Ltda., entre outras (QUALICORP, 2011). Em 12 de julho de 2010, celebrou contrato de compra e venda de ações (stock purchase agreement) com as empresas QC Holding I Participações S.A. e QC Holding II Participações S.A., pertencentes ao Carlyle Group, com a aquisição concluída em 1º de setembro de 2010. Em 17 de agosto de 2010, a QC Holding II Participações S.A. emitiu debêntures simples, não conversíveis em ações, no montante de R$ 308 milhões, destinados à aquisição de ações da Qualicorp e ao pagamento dos custos e despesas relacionadas à referida aquisição, gerando dívida como forma de pagamento, através de uma LBO. O capital social das controladas tornou-se integralmente detido pela Qualicorp (QUALICORP, 2011). Em 1º de setembro de 2010, o BHCS Fundo de Investimento em Participações realizou aumento de capital social na QC Holding I Participações S.A. no valor de R$1,107 bilhão. Em seguida, também na mesma data, o montante foi capitalizado pela QC Holding I Participações S.A. na controlada integral da QC Holding II Participações S.A., via aumento de capital social. Com os recursos aportados via aumento de capital e via emissão de debêntures, a QC Holding II Participações S.A. adquiriu 72,96% da participação societária da Qualicorp pelo montante de R$1,407 bilhão, incluindo depósito em garantia de R$52,704 milhões (QUALICORP, 2011).

Com o uso dos recursos gerados pelo aumento do capital social da companhia, pela operação de aquisição alavancada e pela oferta inicial de ações, houve a aquisição de direitos de estipulação, administração e comercialização de planos de assistência à saúde, inclusive por meio de aquisições de sociedades detentoras de tais direitos. Ou seja, a Qualicorp passou a adquirir suas empresas controladas e unificar suas operações em busca de maior competitividade no mercado, criando a Qualicorp S.A., sociedade holding do Grupo Qualicorp, por meio de uma reorganização societária em 2010.

Dessa forma, é possível inferir que o resultado indicado pelo EVA® pode estar refletindo as reestruturações decorrentes das aquisições e, consequentemente, o aumento de capital do grupo para uma consolidação de suas operações, sendo assim uma destruição de valor periódica com vistas a resultados de longo prazo positivos. Pode-se argumentar que o EVA®, quando aplicado para medir a geração ou destruição de valor em empresas com operações já estabelecidas e/ou bem estruturadas, tende a apresentar resultados mais estáveis ou com menor influência de fatores relacionados à configuração de participação societária da empresa, seja de seus proprietários em si ou de sua participação em controladas. Para o caso específico deste estudo, observou-se um caráter singular na aplicação do método do EVA®, com forte variação ao longo dos períodos da geração/destruição de valor para o acionista, a qual não pode ser explicada exclusivamente pela análise do indicador, sendo também necessária uma reflexão sobre aspectos de nova estruturação da empresa tanto no que se refere aos seus proprietários quanto na sua participação em outras empresas investidas.

Trabalhos como o de Li (2013), Kruse e Denis (2000) e Maksimovic, Phillips e Prabhala (2011) apontam para o declínio da performance em empresas após a realização de processos de reestruturação tais como o da Qualicorp em que se consolidam e adquirem todas as operações das subsidiárias. Tal processo se caracteriza por um período de preparo para crescimento futuro, resultado das sinergias previstas entre as partes. Assim, este estudo não pode concluir de maneira cabal a relação entre a LBO e a destruição de valor no período subsequente.

Todavia, podem-se observar inúmeros fatores que são possíveis causas para o EVA® ter sido negativo, tais como uma criação alternativa de valor para o fundo de private equity, o qual obteve uma taxa interna de retorno significativa com o uso das aquisições e consolidação do Qualicorp Participações S.A., bem como com sua posterior abertura de capital na Bolsa de Valores de São Paulo, na forma de Qualicorp S.A.