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1 INTRODUÇÃO

Os financiamentos formais são uma forma importante que as empresas de países emergentes possuem para captar recursos, visto que nesses países o mercado acionário tende a ser pouco desenvolvido, como o caso das empresas brasileiras (Shailer & Wang, 2015; Ma, Ma & Tian, 2017; Bonetti et al., 2018). Diversos autores, tais como Shailer e Wang (2015), Derrien, Kecskés e Mansi (2016), Ardalan (2017), Ghouma, Ben-Nasr e Yan (2018) e Le e Phan (2017), destacam que o custo da dívida geralmente é menor do que o custo do capital próprio. E diante da relevância dos financiamentos, pesquisadores têm procurado identificar fatores que influenciam no custo da dívida das empresas, sendo que governança corporativa é um desses fatores (Chen & Jian, 2006; Aldamen, Duncan & Mcnamara, 2010; Caroprezo, 2011; Barros, Silva & Voese, 2015).

A base teórica que fundamenta as pesquisas com viés na relação entre os mecanismos de governança corporativa e o custo da dívida evidencia que a presença de características de governança corporativa poderiam gerar uma compensação entre o ônus sobre a dívida contraída de financiamentos de curto e longo prazos (Barros, Silva & Voese, 2015). A hipótese subentendida é de que o mercado de crédito pode reconhecer a presença de mecanismos de governança corporativa como motivo para minimizar o risco de inadimplência. Deste modo, proporcionaria taxas de financiamento menos onerosas para as empresas que dispunham de atributos de governança corporativa (Bhojraj & Sengupta, 2003; Barros, Silva & Voese, 2015).

Apesar da relevância do assunto, pouca investigação sobre a influência da governança no custo da dívida foi realizada até o momento, conforme destacam Bradley e Chen (2015) e Bonetti et al. (2018). Bem como considerando o contexto específico das empresas familiares, que desempenham papel importante no desenvolvimento e crescimento econômico dos países e por isso merecem atenção.

Além disso, os resultados das pesquisas apresentam divergências, pois, enquanto alguns pesquisadores constataram influência da governança corporativa no custo da dívida, como Anderson, Mansi e Reeb (2004), Ashbaugh-Skaife, Collins e LaFond (2006), Fields, Fraser e Subrahmanyam (2012), Bradley e Chen (2015) e Ghouma, Bem-Nasr e Yan (2018), outros, como Bradley e Chen (2011), Chen (2012), Aman e Nguyen (2013) e Tanaka (2014), verificaram que a governança corporativa não influenciou no custo da dívida.

Diante do exposto, tem-se a seguinte questão de pesquisa: Qual é a influência da governança corporativa no custo da dívida de companhias abertas familiares listadas na B3? O objetivo geral do estudo, portanto, foi verificar a influência da governança corporativa no custo da dívida de companhias abertas familiares listadas na B3. Para tanto, os objetivos específicos do estudo foram: (a) identificar o passivo oneroso das companhias abertas familiares listadas na B3; (b) avaliar a governança corporativa em companhias abertas familiares listadas na B3; e (c) relacionar a governança corporativa com o custo da dívida em empresas familiares listadas na B3.

Este estudo se justifica em razão de ainda existirem poucos estudos nacionais que investigaram a relação entre governança corporativa e custo da dívida em companhias familiares. Se diferencia dos demais por analisar práticas de governança ainda não investigadas e, ainda, por analisar um período de seis anos, contemplando 2012 a 2017.

Tal estudo pode contribuir para auxiliar as instituições de crédito que concedem liberação de financiamentos, no sentido de observar se as empresas com alto padrão de governança corporativa são propensas a captar recursos menos onerosos, servindo de exemplo para outras empresas não listadas no mercado acionário.

Além desta breve introdução, o artigo se divide em mais quatro seções. A segunda seção apresenta a fundamentação teórica que dá sustentação ao estudo, contemplando aos aspectos da relação entre a governança corporativa e o custo da dívida. Na seção três são descritos os procedimentos metodológicos utilizados. Evidencia-se na seção quatro a análise e discussão dos resultados do estudo e, na seção cinco, são apresentadas as conclusões da pesquisa.

2 GOVERNANÇA CORPORATIVA E CUSTO DA DÍVIDA

A estrutura de capital determina como as empresas conciliam a utilização do capital próprio e de terceiros para financiar seus ativos. A utilização de cada uma das fontes de captação de recursos resulta em benefícios, custos e riscos. Por isso, a seleção das alternativas pelos gestores requer análise e planejamento, fundamentada no custo do capital para a implantação dos projetos (Barros, Silva & Voese, 2015).

Há evidências de que empresas que adicionam capital de terceiros na sua estrutura de capital podem ser beneficiadas em função de aspectos fiscais, visto que as despesas financeiras são dedutíveis e operacionais (Ross, Westerfield & Jaffe, 2002; Brealey, Myers & Allen, 2008). Contudo, se a captação de recursos de terceiros gera custos, ou seja, o capital é oneroso, o retorno ajustado ao risco dos projetos nos quais tal financiamento é empregado deve ser capaz de pagar aos credores a dívida e os juros devidos. Deste modo, as decisões de investimento não podem ser tomadas sem que sejam considerados os custos de financiamento ou o custo da dívida (Perobelli & Fama, 2003).

Lopes e Martins (2007), Nardi e Nakao (2009) e Bonetti et al. (2018) indicam que uma das formas recorrentes de mensuração do custo de endividamento em pesquisas é por meio da razão entre as despesas financeiras e o passivo oneroso da empresa, composto pelas obrigações decorrentes de financiamentos de curto e longo prazo. Shailer e Wang (2015), Liedong e Rajwani (2017) definem a remuneração do capital de terceiros como sendo aquela remuneração dos financiadores externos, ou seja, que são pagos em forma de juros e aluguéis. Então, o custo da dívida pode ser entendido como o custo que as empresas incorrem ao obter financiamento de credores ou outros provedores de dívida.

Em relação ao custo da dívida, diversos autores argumentam que boas práticas de governança corporativa podem contribuir para redução de tais custos (Piot, Missonier & Piera, 2009; Tanaka, 2014; Fonseca & Silveira, 2016; Bonetti et al., 2018; Ghouma, Bem-Nas & Yan, 2018). Jandik e McCumber (2013), por exemplo, analisaram uma amostra de empréstimos bancários concedidos a empresas americanas de 2000 a 2009. A pesquisa evidenciou que mecanismos específicos de governança determinam o custo de empréstimos em contratos de crédito sindicalizados, evidenciando que empresas que dispõem de práticas de governança mitigam o risco de agência entre as partes interessadas e desfrutam de menores custos de empréstimos.

Piot e Missonier-Piera (2009) investigaram os efeitos das características de governança sobre os custos de financiamento da dívida de empresas não financeiras listadas na França, utilizando diretrizes de governança corporativa emitidas durante 1999 a 2001. Os resultados indicaram uma relação inversa do custo da dívida e três mecanismos de governança corporativa: a) conselho de administração independente, b) existência de comitês de remuneração composto por não executivos, e c) presença de investidores institucionais na estrutura de capital das firmas.

Caroprezo (2011) detectou que os atributos de governança corporativa, medidos por meio de índices de governança, poderiam impor redução ao custo da dívida de empresas listadas na B3 (Brasil, Bolsa, Balcão). O estudo foi realizado no período de 2003 a 2009, com 658 empresas de capital aberto. A análise investigou se empresas com melhores práticas de governança corporativa tinham menores custos de captação. Os resultados confirmaram que empresas com melhores práticas de governança corporativa possuem menores custos de dívida.

Barros, Silva e Voese (2015) analisaram a relação entre a governança corporativa e o custo de endividamento com capital de terceiros em companhias brasileiras, no período de 2008 a 2010. Os resultados evidenciaram que a governança corporativa e o custo da dívida têm relação negativa, sendo possível identificar que, quanto maior a adoção de mecanismos de governança corporativa, maior a propensão na captação de financiamentos com menor custo.

Ressalta-se que a governança corporativa possui princípios de probidade, clareza e ética. É um sistema que controla e dirige as empresas, destacando como mecanismo essencial o conselho de administração (Vieira, Velasquez, Losekann & Ceretta, 2011). O conselho de administração auxilia na tomada de decisão e controle dos negócios e, segundo Chancharat, Krishnamurti e Tian (2012), é um dos elementos mais importantes da governança corporativa, pois atua na supervisão efetiva das operações e na mitigação de falhas gerenciais nas empresas.

O conselho de administração se torna mais efetivo no monitoramento quando ele é composto principalmente por membros externos. Quanto menor a influência dos acionistas controladores sobre os membros do conselho, menores são as chances dos conselhos agirem somente em benefício dos controladores (Anderson, Mansi & Reeb 2004; Aman & Nguyen, 2013; Tanaka, 2014). Anderson, Mansi e Reeb (2004) destacam que, do ponto de vista de um credor, um dos fatores mais importantes que pode influenciar na integridade e qualidade das informações contábeis é a independência do conselho de administração. Desse modo, o custo da dívida pode ser sensível à independência do conselho de administração.

Bonetti et al. (2018) verificaram a influência da governança corporativa no custo de financiamento da dívida de companhias abertas listadas na B3, adotando como proxy para a governança o percentual de membros independentes no conselho de administração (se a maioria dos membros do conselho de administração eram independentes, se havia dualidade no cargo de presidente do conselho de administração e de diretor presidente). A amostra foi realizada com aproximadamente 216 companhias abertas que possuíam dados para o período de 2012 a 2016. Os resultados indicaram que dentre as três variáveis referentes à independência do conselho, somente a variável que captava o percentual de membros independentes do conselho influenciou para redução do custo da dívida. Diante disso, concluíram que conselhos de administração constituídos com maiores percentuais de membros independentes poderiam influenciar na redução do custo de financiamento da dívida.

Ghouma, Bem-Nasr e Yan (2018) investigaram a relação entre governança corporativa e custo do financiamento da dívida, considerando uma amostra de 169 companhias canadenses, no período de 1986 a 2014. Os resultados demonstraram que o índice total de governança corporativa apresentou coeficiente negativo e significativo, evidenciando que a governança corporativa influenciava no custo da dívida.

3 METODOLOGIA

Para atingir os objetivos propostos, realizou-se pesquisa descritiva, documental e quantitativa, com dados referentes ao período de 2012 a 2017, coletados no banco de dados Economatica e posteriormente nos Formulários de Referência das empresas. A população do estudo compreendeu as companhias abertas familiares listadas na B3 S.A - Brasil, Bolsa, Balcão, sendo que foram excluídas, em cada ano, aquelas que exerciam atividade financeira, as de patrimônio líquido negativo e aquelas que não possuíam informações suficientes para o cálculo de todas as variáveis do estudo. Deste modo, a amostra selecionada totalizou: 126 companhias em 2012; 127 em 2013; 127 em 2014; 120 em 2015; 116 em 2016; e 115 em 2017.

Na Tabela 1 é possível visualizar as variáveis dependentes e independentes utilizadas, bem como os autores relacionados às métricas analisadas.

Com o intuito de identificar o custo da dívida, de forma similar aos estudos anteriores de Chen e Jian (2006), Jandik e McCumber (2013), Barros, Silva e Voese (2015) e Fonseca e Silveira (2016), foi calculado, para cada empresa em cada um dos períodos, a razão entre as despesas financeiras e o passivo oneroso de cada ano. O passivo oneroso foi representado pelos empréstimos, financiamentos e debêntures de curto e longo prazo. Os dados foram coletados no banco de dados Economatica e referem-se ao período de 2012 a 2017.

Para investigar a influência da governança corporativa das empresas, similar aos estudos de Ashbaugh-Skaife, Collins e LaFond (2006), Chen e Jian (2006), Aldamen et al. (2010), Caroprezo (2011); Barros, Silva e Voese (2015), Bradley e Chen (2015) e Ghoum, Bem-Nasr e Yan (2017), serão utilizadas cinco variáveis:

• Dummy que recebeu valor 1 quando a empresa da amostra se encontrava listada no Novo Mercado da B3 (Novo Merc_B3);

• Dummy em que 1 afirma que a empresa possui membros independentes no conselho de administração (PossuiConslhIndep_CA);

• Percentual de membros independentes em relação ao total de membros do conselho de administração (PercConslhIndep_CA);

• Dummy que recebeu valor 1 quando mais de 50% dos membros do conselho eram independentes (MaiorConslhIndep_CA);

• Dummy em que 1 afirma que os cargos de diretor presidente e de presidente do Conselho de Administração são ocupados por indivíduos diferentes (Dual_CEO&PresCA).

Os dados referentes às variáveis independentes foram coletados de forma manual a cada ano, para cada empresa da amostra, nos Formulários de Referência, na Seção 12.5/6 – Composição e experiência profissional da administração e do Conselho Fiscal, com exceção da variável “Novo Merc_B3”, que foi retirada da base de dados Economatica.

Em relação às variáveis de controle da pesquisa, que também podem influenciar no custo da dívida das empresas familiares, optou-se por utilizar o tamanho da empresa, crescimento da empresa e ROA, como proxy para desempenho e endividamento. Os dados das variáveis de controle também se referem ao período de 2012 a 2017 e também foram coletados no banco de dados Economatica.

Conforme apresentado na Tabela 2, as variáveis de controle utilizadas nesta pesquisa foram:

• Tamanho da empresa: as maiores empresas geralmente possuem mais recursos financeiros para honrar suas obrigações do que as empresas de pequeno e médio porte. São empresas mais confiáveis, com menos riscos de inadimplência e tendem a ter o custo da dívida menores (Claessens et al., 1999; Barros, Silva & Voese, 2015).

  Retorno sobre os ativos: as empresas com maiores desempenhos possuem menos dificuldade em honrar suas dívidas e, por isso, tendem a apresentar custos de dívidas menores (Ashbaugh-Skaife; Collins & Lafond, 2006; Boubakri & Ghouma, 2010; Piot, Missonier & Piera, 2009).

  Endividamento: empresas com maiores endividamentos tendem a pagar juros da dívida mais custosos, pois são empresas sem facilidade de crédito e probabilidade de falência elevada (Boubakri & Ghouma, 2010; Ma, Ma & Tian, 2017).

  Crescimento das vendas: empresas que estão em crescimento tendem a apresentar maior risco e podem apresentar maior custo da dívida (Tanaka, 2014; Bradley & Chen, 2015).

Após a coleta das informações, efetuou-se a análise descritiva da variável do custo da dívida e das variáveis de governança corporativa. Ademais, foi utilizada a regressão linear para analisar a influência da governança corporativa no custo da dívida. O modelo de regressão linear utilizado para a análise dos resultados também foi utilizado por Chen (2012), Chen (2015) e Bonetti et al. (2018). Desse modo, os pressupostos de multicolinearidade, por meio do fator de inflação de variância – VIF e Tolerance, e ausência de autocorrelação serial, por meio do teste de Durbin-Watson, também foram observados. Quando efetuadas as regressões, a variável de custo da dívida foi classificada como dependente e as demais variáveis independentes e de controle foram classificadas como preditoras.

4 ANÁLISE E DISCUSSÃO DOS RESULTADOS

Apresenta-se, nesta seção, a descrição dos dados e análise dos resultados. Primeiramente, as estatísticas descritivas do custo da dívida das empresas familiares e, na sequência, as estatísticas descritivas das práticas da governança corporativa. Na Tabela 3, são demonstrados os indicadores do custo da dívida do período de 2012 a 2017.

Percebe-se que o custo médio da dívida se elevou de 0,19 em 2012, para 0,49 em 2017. Em 2012, o indicador mínimo foi de 0,01, o máximo atingou 2,40 e o desvio padrão de 0,25. No ano de 2017, o indicador mínimo correspondeu a 0,03, sendo que o indicador máximo foi de 28,00 e o desvio padrão de 2,61. Há de se destacar que o ano de 2015 foi o que apresentou maior índice médio de custo da dívida e também o maior desvio padrão, indicando que existiam maiores diferenças entre as empresas em relação ao custo da dívida.

Ao comparar os resultados da pesquisa com os de Barros, Silva e Voese (2015), que investigaram 83 empresas brasileiras no período de 2008 a 2010 e encontraram um indicador médio de custo da dívida que variou de 0,23 a 0,27, e com os de Fonseca e Silveira (2016), que investigaram o custo da dívida em 230 companhias abertas no período de 2010 a 2014 e encontraram um índice que variou de 0,19 a 0,22, constata-se que as empresas da amostra possuem média de 0,36, evidenciando maior custo da dívida.

No entanto, ao comparar com os resultados de Bonetti et al. (2018), que investigaram 216 empresas brasileiras no período de 2012 a 2016, encontrando como indicador médio de custo da dívida a média de 0,33 a 0,59 e também com maiores indicadores médios a partir de 2015, observa-se que os resultados são similares.

Ressalta-se que os indicadores médios, mais elevados a partir de 2015, podem ser reflexo da crise que se desencadeou em 2014 e que causou impactos em 2015, gerando uma forte recessão econômica e o aumento nos juros, pela taxa Selic. De acordo com o Banco Central do Brasil, a taxa Selic, que é determinada pelo Comitê de Política Monetária (COPOM), chegou a 14,25% no referido ano de 2015, ou seja, maior patamar desde 2006.

Na Tabela 4, apresentam-se os totais e percentuais de empresas da amostra listadas no Novo Mercado, do período de 2012 a 2017.

É possível observar que o percentual de empresas listadas no Novo Mercado não ultrapassou 46% do total da amostra, no período de 2012 a 2017. É perceptível que houve um pequeno aumento nos percentuais, que se elevaram de 42% em 2012, para 43% em 2013, 2014 e 2015, para 45% em 2016 e 46% em 2017. Observa-se que, no geral, entre 52 a 54 empresas da amostra compõem o Novo Mercado.

No estudo de Bozec e Bozec (2010), realizado em uma amostra composta por 155 empresas canadenses, durante o período de 2002 a 2005, os autores encontraram fortes evidências de que o custo do capital diminuía à medida que a qualidade das práticas de governança corporativa aumentava. Nesse sentido, Caroprezo (2011) pesquisou 658 empresas listadas na B3, de 2003 a 2009 e constatou que empresas com melhor governança possuíam menor custo da dívida.

Na Tabela 5, apresentam-se os totais e percentuais de empresas da amostra com membros independentes no conselho de administração, no período de 2012 a 2017.

Nota-se que o percentual de empresas em que havia a presença de membros independentes no conselho de administração chegou a 65% do total da amostra, no ano de 2017. Verifica-se que, entre 2012 e 2017, a variação de 55% a 65% representa o aumento de 69 (2012) para 75 empresas (2017), que possuem presença de membros independentes nos conselhos de administração.

Ressalta-se que a literatura prévia sugere que os conselheiros independentes geralmente desempenham melhor o papel de monitoramento do que os conselheiros internos no aumento do bem-estar dos acionistas (Fields & Keys, 2003; Adams, Hermalin & Weisbach, 2010). Por isso, espera-se que a independência do conselho esteja negativamente relacionada ao custo da dívida (Bhojraj & Sengupta, 2003; Anderson, Mansi & Reeb, 2004 ; Ertugrul & Hegde, 2008) sugerindo que, em média, os benefícios da independência superam seus custos.

Na Tabela 6, apresentam-se as estatísticas descritivas do percentual de membros independentes no conselho de administração do período de 2012 a 2017.

Observa-se que a maioria dos membros do conselho de administração não eram independentes, de acordo com a média, tendo em vista que o percentual médio não ultrapassou 21%. Somente no ano de 2017 foi identificada uma empresa com 100% de membros independentes no conselho. Também é possível verificar que desde 2012, quando o percentual era de 18% de membros independentes no C.A, o percentual vem subindo, quando em 2013 atingiu 19%, em 2014 e 2015 21%, em 2015 elevou-se para 24% e em 2017 elevou-se para 26%. Verificou-se que aproximadamente 40 empresas não possuem membros independentes no conselho de administração.

Quando confrontados com outros estudos similares internacionais, estes percentuais médios são inferiores. Como na pesquisa de Ashbaugh-Skaife, Collins e LaFond (2006), que investigaram uma amostra com 894 companhias abertas americanas no ano de 2002 e identificaram um percentual médio de independência de 70%. Bradley e Chen (2015) também encontraram um percentual médio de independência aproximado de 70% quando investigaram 1.610 companhias americanas de 2002 a 2006. Todavia, Aman e Nguyen (2013), examinaram 437 empresas japonesas listadas na bolsa de Tóquio e demonstraram que a proporção de conselheiros independentes era irrelevante.

Os percentuais médios encontrados são similares aos de Bonetti et al. (2018), que analisaram uma amostra de companhias abertas brasileiras no período de 2012 a 2016, em que o percentual médio de membros independentes não ultrapassou 25%. Percebe-se, nesta pesquisa, que os percentuais médios de independência dos conselhos pode representar baixa capacidade de monitoramento dos gestores.

Na Tabela 7, apresentam-se os totais e percentuais de empresas da amostra em que os membros independentes são a maioria no conselho no período de 2012 a 2017.

Verifica-se que o percentual de empresas em que os membros independentes são a maioria no conselho de administração chegou a 23% no ano de 2017. Porém, a média obtida entre os anos de 2012 a 2017 foi de apenas 16%. O ano de 2012 foi o período em que apenas 11% das empresas da amostra possuíam o conselho constituído pela maioria de membros independentes. Esse percentual se elevou em 2013 para 13%, para 16% em 2014, 17% em 2015, 19% em 2016 e 23% em 2017.

No estudo de Chen (2012), foram examinadas 388 companhias abertas norte-americanas no período de 2002 a 2007, constatando que maiores percentuais de membros independentes eram características que estavam fortemente associadas a um menor custo da dívida. Outra vez, a amostra de companhias familiares deste estudo encontra-se alinhada com os resultados de Bonetti et al. (2018), cujo percentual médio de empresas que possuíam o conselho constituído pela maioria de membros independentes não ultrapassou de 17%.

Pode-se observar, já na Tabela 8, que o percentual de empresas em que havia dualidade no cargo de presidente do conselho de administração e de CEO reduziu no período de 2012 a 2017. O maior percentual visto foi em 2012 de 21%, porém houve uma diminuição para 8% no ano de 2016. Todavia, em 2017, elevou-se para 12%.

Quando o mesmo indivíduo ocupa o cargo de presidente do conselho de administração e de diretor presidente, é possível que esteja associado a maior custo de financiamento da dívida (Anderson, Mansi & Reeb, 2004; Bradley & Chen, 2015). Isso ocorre porque, conforme destacam Bradley e Chen (2015) e Ghouma, Bem-Nasr e Yan (2018), o poder do diretor presidente no conselho de administração se amplia e consequentemente haverá limitação do poder do conselho de disciplinar a gestão.

Quando se tem dualidade nestes cargos, geram-se custos para as empresas, conforme destacado no estudo de Chen e Jian (2006), que investigou empresas taiwanesas para analisar se decisões relacionadas com a transparência empresarial afetavam o custo da dívida, bem como se a estrutura de governança corporativa impactava no nível de transparência da empresa. Os resultados do estudo indicam que empresas com acionistas controladores com funções no conselho tendem a obter financiamentos com custos mais elevados.

Bonetti et al. (2018) verificaram que os percentuais de empresas com dualidade no cargo de CEO e presidente do conselho de administração reduziram de 18% para 12% no período de 2012 a 2016, na amostra de companhias abertas brasileiras analisadas. Mas, nessa pesquisa, as médias da amostra de companhias abertas familiares oscilaram consideravelmente entre os anos.

Na Tabela 9, a seguir, apresentam-se os coeficientes das regressões que permitem verificar a influência da governança corporativa no custo da dívida das companhias da amostra.

Observa-se que o poder de explicação dos modelos, conforme R² ajustados, foram de apenas 2%. As estatísticas de Variance Inflation Factor (VIF) e Tolerance evidenciam que não existem problemas de multicolinearidade. Os resultados atenderam ainda outro pressuposto da regressão que é a ausência de autocorrelação serial, uma vez que os indicadores de Durbin-Watson ficaram próximos de 2. Ainda, os testes ANOVA foram significantes, demonstrando que as variáveis independentes exercem influência sobre a variável dependente em todos os modelos.

No que diz respeito à variável “NM_B3”, não se revelou estatisticamente significativa em nenhum dos modelos. Sendo assim, os resultados evidenciam que a classificação das empresas em níveis diferenciados de governança corporativa não exerce influência para diminuir o custo da dívida. O que não corrobora com os estudos de Chen (2012), Barros, Silva e Voese (2015) e Bonetti et al. (2018), que argumentaram que a listagem em níveis diferenciados, que representam adoção de mecanismos de governança mais rígidos, poderia impactar na redução do custo de financiamento das dívidas.

Com relação à variável “PossuiConslhIndep_CA”, que indica se há membros independentes no conselho de administração, apresentou coeficiente positivo de 0,08 no modelo 2, quando analisada de forma individual. Todavia, no modelo 6, quando analisada de forma conjunta com todas as variáveis de governança corporativa, apresentou coeficiente negativo. Mas, em nenhum dos modelos apresentados essa variável possui significância. Nesse caso, a falta de significância não permite afirmar que membros independentes no conselho influenciam no custo da dívida, conforme ressaltaram Bhojraj e Sengupta (2003), Anderson, Mansi e Reeb (2004) e Ertugrul e Hegde (2008).

Quanto à variável “MaiorConslhIndep_CA”, que capta se a maioria dos membros do conselho eram independentes, esta apresenta coeficiente positivo no modelo 3 e no modelo 6. Mas, revelou-se estatisticamente significante somente no modelo 3. O que indica que há influência para o maior custo da dívida, o que não corrobora com o estudo de Chen (2012).

No que diz respeito à variável “PercConslhIndep_CA”, que verifica o percentual de membros independentes em relação ao total de membros do conselho, tanto no modelo 4, de forma individual, quanto no modelo 6, em conjunto com as outras variáveis, se demonstrou insignificante estatisticamente. Assim, não é possível afirmar que ocorra influência para um maior custo da dívida.

Em relação à variável “Dual_CEOePresCA”, que indica se os cargos de diretor presidente e presidente do conselho de administração são ocupados por pessoas diferentes, esta apresentou coeficientes negativos, tanto de forma individual, quanto de forma conjunta com as demais variáveis. No entanto, os coeficientes não são estatisticamente significantes. A falta de significância, outra vez, não permite afirmar que os coeficientes negativos indicam um menor custo da dívida. O resultado difere do estudo de Bonetti et al. (2018) e de Chen (2015), quando encontraram que a dualidade nas funções de CEO e presidente do conselho de administração contribuía para o aumento do custo da dívida.

Dentre as variáveis de controle, apenas “Tam” e “Endiv” apresentaram coeficientes estatisticamente significantes. A variável “Tam” apresentou coeficientes negativos, indicando que o custo da dívida tende a ser superior em empresas maiores. Estes resultados divergem dos achados de Classens et al. (1999) e Barros, Silva e Voese (2015). Em relação ao “Endiv”, os resultados confirmam que empresas com maiores endividamentos tendem a pagar juros da dívida mais custosos, em razão de serem empresas com maior risco de falência e menor facilidade para obter crédito (Boubakri & Ghouma, 2010; Ma, Ma & Tian, 2017).

As variáveis “ROA” e “Crescim” não apresentaram coeficientes estatisticamente significantes. Os coeficientes positivos das variáveis “ROA” e “Crescim” dão indícios de que rentabilidade e crescimento influenciam para maior custo da dívida. No caso do crescimento, os resultados corroboram os achados de Tanaka (2014) e Bradley e Chen (2015), que destacam que empresas em crescimento tendem a apresentar maior risco e podem apresentar maior custo da dívida.

5 CONSIDERAÇÕES FINAIS

O objetivo do estudo foi verificar a influência da governança corporativa no custo da dívida de companhias abertas familiares listadas na B3. Os resultados evidenciaram que, em relação ao custo da dívida, este foi superior em 2015 e 2017, sendo que a média do custo da dívida foi de 0,36 no período analisado. Os indicadores encontrados são em média maiores do que os achados de alguns autores, como Barros Silva e Voese (2015) e Fonseca e Silveira (2016); no entanto, são similares ao estudo mais recente de Bonetti et al. (2018). Os indicadores elevados na pesquisa, principalmente a partir do ano de 2015, podem ser reflexo das eleições ocorridas em 2014, refletida no período de 2015 a 2017, além da crise político-econômica deste período.

As empresas familiares estão buscando boas práticas de governança, tendo em vista que a média de 2012 a 2017 das empresas enquadradas no Novo Mercado é de 44%. Quanto à presença de membros independentes no conselho, em média 59% delas se encaixavam nesse quesito, o que indica que os conselhos de administração das empresas familiares possuem baixa capacidade de monitorar os gestores, como visto também nos estudos de Aman e Nguyen (2013) e Bonetti et al. (2018). Os membros independentes deveriam ser vistos pela organização como aqueles capazes de criar valor para o negócio, como supervisores, fiscalizadores, orientadores e agentes de desenvolvimento. Todavia, o que se observa é uma ilusão dos CEO pela perda do poder.

Os resultados demonstraram também que em média apenas 16% das empresas familiares possuíam o conselho de administração constituído pela maioria de membros independentes. O resultado está alinhado com a pesquisa de Bonetti et al. (2018), que encontrou 17% dos conselhos constituídos pela sua maioria de membros independentes. O que não corrobora com os estudos de Chen (2012) e Bradley e Chen (2015), que investigaram empresas americanas, onde mais de 50% delas possuíam em sua maioria membros independentes no conselho. Há de se destacar que normalmente as empresas familiares são menos maduras, e não vêem os conselheiros independentes como pessoas que possam auxiliar a empresa a obter melhores resultados. Proprietários de empresas familiares continuam ainda centralizando as decisões e enxergam as pessoas que não fazem parte do negócio com olhar de intromissão.

No que diz respeito à dualidade nos cargos de CEO e de presidente do conselho, constatou-se uma redução de 2012 a 2017. Considera-se este um fator positivo para as empresas familiares, no intuito de descentralizar o poder, ainda quando muitos executivos se queixam da falta de tempo. O estudo corrobora com Bonetti et al. (2018), quando também os percentuais foram reduzidos em empresas que havia dualidade dos cargos de CEO e de presidente do conselho para 12%. Todavia, em empresas indianas foi encontrado dualidade em 7% (Rajpal, 2012) e 6% em empresas australianas (Benkel, Mather & Ramsay, 2006).

Por fim, a variável que capta se a maioria dos membros do conselho eram independentes, apresentou coeficiente positivo, significante estatisticamente, o que indica que há uma influência para um maior custo da dívida, o que não corrobora com o estudo de Chen (2012). Geralmente, uma maioria de membros independentes no conselho tende a monitorar a gestão e restringir atividades de interesse do proprietário. Os achados em empresas familiares são o contrário, o que aumenta o custo da dívida, permitindo evidenciar que possivelmente os membros independentes do conselho de administração não cumprem seu papel, e atuam de forma pouco ativa, existindo somente para cumprir exigências legais.

Assim sendo, diante de tais resultados, esta pesquisa contribui para fortalecer o entendimento do tema no cenário brasileiro e amplia a discussão existente na literatura ao abordar um fator influenciador do custo de financiamento da dívida ainda pouco investigado (governança corporativa) em empresas familiares. No que se refere ao objetivo geral, a governança corporativa não influencia a redução no custo da dívida em empresas familiares. Este estudo também incrementa a literatura da área com evidências empíricas relativas ao cenário brasileiro, ainda carente de pesquisas dessa natureza. Os achados contribuem com as instituições financeiras ao evidenciar que empresas com melhores práticas de governança corporativa e independência do conselho de administração poderiam captar recursos menos onerosos, por critérios de credibilidade.

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