Resumo: O objetivo desta pesquisa é analisar a variância dos indicadores de desempenho de 47 empresas com ações negociadas na BM&FBOVESPA que passaram por operações de combinação de negócios no ano de 2010. A partir de uma abordagem quantitativa, o estudo caracteriza-se como descritivo, é conduzido por meio de análise documental, com a utilização do teste ANOVA. Os fatores de análise são o Ano, período de 2008 a 2015 e, Setor, que abrange sete subdivisões. A análise da ANOVA não indica que existem diferenças estatisticamente significativas entre os diferentes níveis do fator Ano. A variável ROA apresentou variância em relação ao fator Setor. Assim, a variabilidade significativa do índice ROA não está correlacionada ao processo de F&A. Conclui-se que as variações estatisticamente significativas no período de análise podem não estar correlacionadas às operações de combinação de negócios (F&A).
Palavras-chave:VariânciaVariância,Indicadores de desempenhoIndicadores de desempenho,Combinação de negóciosCombinação de negócios,Fusões e aquisiçõesFusões e aquisições.
Abstract: The objective of this research is to analyze the variance of performance indicators of 47 companies listed on the BM&FBOVESPA that have gone through business combination operations in 2010. From a quantitative approach, the study is characterized as descriptive, it is conducted through documentary analysis using ANOVA. The analysis factors are the year, from 2008 to 2015 and Sector, which covers seven sub-divisions. The ANOVA analysis does not indicate that there are statistically significant differences between the different levels of the Year factor. The variable ROA showed variance in relation to the sector factor. Thus, the significant variability of ROA index is not correlated to the M&A process. It is concluded that the statistically significant changes in the period of analysis cannot be correlated to business combination transactions (M&A).
Keywords: Variance, Performance indicators, Business combinations, Mergers and acquisitions.
Resumen: El objetivo de esta investigación es analizar la variación de los indicadores de desempeño de 47 empresas en la BM & FBOVESPA que han pasado por las operaciones de combinación de negocios en 2010. A partir de un enfoque cuantitativo, el estudio se caracteriza por ser descriptiva, se llevó a cabo a través del análisis documental mediante ANOVA. Los factores de análisis son el año, de 2008 a 2015 y sectorial, que abarca siete subdivisiones. El análisis ANOVA no indica que existen diferencias estadísticamente significativas entre los diferentes niveles del factor año. La variable ROA mostró variación en relación con el factor sector. Por lo tanto, la variabilidad significativa del índice ROA no está correlacionado con el proceso M&A. Se concluye que los cambios estadísticamente significativos en el período de análisis no se pueden correlacionar con las transacciones de combinación de empresas (M&A).
Palabras clave: Varianza, Indicadores de rendimiento, Combinaciones de negócios, Fusiones y adquisiciones.
ANÁLISE DA VARIÂNCIA DOS INDICADORES DE DESEMPENHO DAS EMPRESAS QUE PASSARAM POR OPERAÇÕES DE COMBINAÇÃO DE NEGÓCIOS
ANALYSIS OF VARIANCE OF PERFORMANCE INDICATORS OF COMPANIES THAT PASSED BY BUSINESS COMBINATION TRANSACTIONS
EL ANÁLISIS DE VARIANZA DE INDICADORES DE RENDIMIENTO DE EMPRESAS QUE PASABAN TRANSACCIONES COMBINACIÓN DE NEGOCIOS
Universidade Federal do Ceará
Recepção: 21 Junho 2016
Aprovação: 10 Outubro 2016
O ambiente econômico internacional exige eficiência das empresas para alcançar competitividade. A partir disso, a conquista de novos mercados estabelece diversas formas de combinações de negócios, entre as quais, as Fusões e Aquisições (F&A) de empresas (MANTRAVADI; REDDY, 2008).
Durante a última década ocorreu a formação de acordos comerciais que expandiram os volumes de transações internacionais em todo o mundo. Esta integração tem fortalecido os mercados, que originou na combinação das atividades financeiras que oferecem maiores opções de investimento. Em meados da década passada, as empresas americanas e europeias passaram a expandir seus mercados por meio das operações de Fusões e Aquisições (F&A) (KALHOEFER; BADRELDIN, 2010; KEMAL, 2011). A ampliação da carteira reduz o risco do negócio e o ingresso a novos mercados oportuniza a participação nas economias de escala (KEMAL, 2011).
Segundo Kumar e Bansal (2008), para enfrentar desafios e explorar oportunidades, as empresas procuram alianças estratégicas, como Fusões e Aquisições (F&A). Estas estratégias são, na visão de Kumar e Bansal (2008), tipos mais difundidos entre empresas para o estabelecimento de vantagens competitivas.
As estimativas de crescimento dessas alianças são elevadas, 25% ao ano durante a década de 90. A privatização das economias anteriormente estatais, incentiva os investimentos estrangeiros. As alianças são utilizadas também, como um modo de entrada de empresas estrangeiras a mercados emergentes (HARRISON et al., 2001). Além disso, a complexidade tecnológica dos produtos e a modernização dos serviços aumentam a dependência entre as organizações. Basicamente, a necessidade de ser globalmente competitiva exige que as organizações se cooperem entre si (HARRISON et al., 2001).
As empresas, de forma geral, estimam obter melhores performances após os processos de F&A. Os estudos de Healy et al.(1992), Smart e Waldfogel (1994), Grabowski (2003), Switzer (1996) e Vander (1996) propõem que as F&A alavancam o resultado financeiro das empresas. De outro modo, há estudos, como exemplos, Müller-Stewens, Kunisch e Binder (2010), Ravenscraft e Scherer (1987), Dickerson et al. (1997) e Ghosh (2001), que assinalam resultados em desacordo à relação entre F&A na alavancagem da performance corporativa das empresas. No entanto, as pesquisas de Ikeda e Doi (1983), Cosh et al. (1989) e Kumar e Bansal (2008), encontraram resultados negativos após os processos de F&A. Assim, os estudos anteriores revelam diferentes impactos das F&A no desempenho das empresas (MISHRA; CHANDRA, 2010).
Esse contexto insurge à seguinte questão de pesquisa: Qual a variância dos indicadores de desempenho das empresas que passaram por operações de combinação de negócios no Brasil? O objetivo deste estudo é analisar a variância dos indicadores de desempenho das empresas que passaram por operações de combinação de negócios no ano de 2010 e tenham ações negociadas na BM&FBOVESPA.
Dados da KPMG (2012) afirmam que desde a implantação do Plano Real, em julho de 1994, foram realizadas 7.824 operações de combinações de negócios no Brasil. Neste período, o setor de Tecnologia da Informação foi o mais recorrente, 733 operações, 9,36% do total. Nos três primeiros meses de 2016 ocorreram 210 operações concretizadas, o número de Fusões e Aquisições registrou recorde para o período. Além disso, comparado com o mesmo período do ano passado, o crescimento foi de 10,5% (KPMG, 2016).
Devido a isso, torna-se pertinente investigar o comportamento empresarial após operações de combinações de negócios. As informações mais detalhadas destas empresas propiciam o aprimoramento legal sobre regulamentações e políticas de estado de comércio exterior.
A Combinação de Negócios para o CPC 15 (2011, p. 23) “é uma operação ou outro evento por meio do qual um adquirente obtém o controle de um ou mais negócios, independentemente da forma jurídica da operação”. Este entendimento não é limitado apenas a fusões, cisões e incorporações, mas todas as operações que envolvam aquisições de ativos que possibilitem constituir um negócio (IUDÍCIBUS et al., 2010).
Nos EUA, desde 1900, ocorreram seis grandes movimentos de Fusões e Aquisições (F&A), cada um com suas características e resultados distintos (MANTRAVADI; REDDY, 2008; KOUSER; SABA, 2011). Para Kouser e Saba (2011), os primeiros movimentos de fusões ocorreram entre 1897-1904, na forma de concentrações horizontais nas indústrias de produções pesadas. A segunda fase de incorporações ocorreu entre 1916 a 1929, seu destaque foi a fusão entre setores de atividade de monopólios para oligopólios. Devido ao fraco desenvolvimento do setor, a terceira onda de fusões, em 1968, repercutiu na separação de conglomerados. A quarta fase iniciou em 1981 até 1989, foi caracterizada como uma das maiores em volume de negócios, envolveu indústrias de óleo e gás, indústrias farmacêuticas, bancos e companhias aéreas (KOUSER; SABA, 2011).
A quinta onda (1992-2000) ocorreu devido ao processo de globalização, pelo “boom” do mercado de ações e pela desregulamentação do mercado. Este movimento foi marcado pelo fortalecimento dos setores bancário e telecomunicações (KOUSER; SABA, 2011). A fase mais recente iniciou em 2004, após o avanço da internet e a desaceleração econômica mundial (MANTRAVADI; REDDY, 2008).
As F&A são comuns não somente em países desenvolvidos, mas também se tornaram recorrentes nos países em desenvolvimento. No início de 1990, fusões, aquisições, incorporações e outras alianças estratégicas do setor corporativo preparavam as companhias para reestruturações de grande escala, em face da concorrência multinacional e para explorar novas oportunidades de mercado. Este fenômeno pressionou para o aumento da liberalização dos negócios internacionais, resultou na diminuição dos controles governamentais, regulamentos e restrições comerciais (KUMAR; BANSAL, 2008). Nesta linha, Kemal (2011), investigou o impacto das fusões no desempenho das corporações, especificamente, o papel dos governos nas operações de combinações de negócios (KEMAL, 2011).
No Brasil, conforme CPC 15 (2011), as organizações devem contabilizar cada operação de combinação de negócios pela aplicação do método de aquisição, ou seja: (a) identificação do adquirente; (b) data de aquisição; c) reconhecimento e mensuração dos ativos adquiridos e passivos; e, (d) reconhecimento e mensuração do ágio pela expectativa de rentabilidade futura (goodwill). Souza (2015) reporta à complexidade do disclosure das informações relativas às combinações de negócios e do goodwill reconhecido nessas transações.
Para tanto, sob a concepção do CPC 15, Nakayama e Salotti (2014) investigaram a divulgação das operações de combinação de negócios. O porte da empresa de auditoria e o porte da empresa adquirida foram fatores que influenciaram o nível de divulgação das informações sobre combinação de negócios.
Santos, Coda e Mazzali (2010) afirmam que não há concordância na literatura sobre os efeitos das F&A no desempenho das empresas. Hofer (1983) afirma que a diversidade de índices financeiros e econômicos adotados pelas pesquisas pode ocasionar a discrepância nos resultados. A concepção de desempenho empresarial a partir de indicadores financeiros e econômicos tem sido dominante nas pesquisas. Esta abordagem examina indicadores, como exemplos, crescimento das vendas, rentabilidade (retorno sobre o investimento, retorno sobre as vendas e retorno sobre o patrimônio) e o lucro por ação (REZENDE; DIENG; MORAES JUNIOR, 2011).
Para tanto, Lenz (1981) sob uma perspectiva interdisciplinar, sugere a triangulação dos dados financeiros e econômicos, e índices de mercado. Assim, o desempenho empresarial sob uma perspectiva mais ampla adota, além dos índices financeiros e econômicos, indicadores de desempenho operacional, ou seja, não financeiros. As quotas de mercado, introdução de novos produtos, qualidade dos produtos, políticas de marketing, valor adicionado e demais medidas de eficiência tecnológica podem refletir substancialmente no desempenho dos negócios (VENKATRAMAN; RAMANUJAM, 1985).
As pesquisas nacionais sobre combinação de negócios, como exemplos, Cristal (2009), Costa, Paulo e Barbosa (2011) e Moraes e Szuster (2012), têm discutido as diferenças e impactos das normas brasileiras e internacionais de contabilidade.
Melo, Tinoco e Yoshitake (2011), no período de 2005 a 2008, não constataram estatisticamente, efeitos significantes das operações de combinação de negócios no desempenho financeiro das empresas. Dantas, Medeiros e Paulo (2011) verificaram a relação entre concentração de mercado e rentabilidade do setor bancário brasileiro. A base do estudo foi o retorno sobre ativo e volume de créditos, no entanto, não perceberam significância estatística desta relação.
Camargos e Barbosa (2009) avaliaram as operações de Fusões e Aquisições (F&A), no período de 1996 a 2004, em uma amostra não probabilística de empresas brasileiras. O estudo comprovou que as sinergias operacionais, medidas qualitativas de desempenho, proporcionam maximização do valor de mercado, riqueza dos acionistas e, há correlação significativa na criação de valor das empresas.
Healy, Palepu e Ruback (1992) abordaram, sob uma perspectiva interdisciplinar, o impacto das F&A no desempenho de empresas indianas. A hipótese da pesquisa considera, a partir de fatores qualitativos e quantitativos, que o aumento de mercado devido as operações de Fusões e o impacto da sinergia organizacional podem otimizar o desempenho das empresas. No entanto, esta hipótese não foi comprovada pelo estudo, nas empresas indianas, as F&A não contribuíram positivamente no desempenho financeiro e econômico.
Rhoades (1993) abordou o impacto das operações de Fusões na eficiência e rentabilidade do setor bancário norte americano. O estudo demonstrou que a maior parte das F&A nacionais melhora a eficiência de custos e resultados. No contexto das F&A internacionais não há redução de custos e pequena melhora na eficiência dos resultados.
Altunbas e Ibanez (2004) investigaram o impacto das estratégias das empresas e as metas do ciclo de Pós-Fusão no desempenho financeiro. A pesquisa constatou que, em média, as Fusões de bancos na União Europeia resultaram em maior retorno sobre o capital. Fridolfsson e Stennek (2006) analisaram a redução nos lucros e o aumento do preço das ações após operações de F&A. A constatação empírica revela que as F&A frequentemente reduzem os lucros das empresas, mas aumentam os preços das ações.
Mantravadi e Reddy (2008) exploraram o impacto das operações de F&A no desempenho operacional das empresas indianas. Os resultados não revelam forte relação estatística, mas sugerem que as Fusões impactam positivamente a rentabilidade das empresas.
As F&A produzem diferentes efeitos no comportamento dos custos, na lucratividade e eficiência das empresas. Para tanto, a partir de uma concepção longitudinal, é pertinente a investigação em um período mais prolongado, bem como a aplicação de variáveis explicativas e a distinção de setores de atuação das empresas, para compreender os impactos das operações de combinação de negócios no desempenho das empresas brasileiras.
Os índices financeiros e econômicos utilizados nesta pesquisa pertencem ao banco de dados Economática®. As posições estão consolidadas em dezembro de cada ano, referente ao período de 2008 a 2015. A amostra da pesquisa se deu por meio intencional, as 47 empresas com ações negociadas na BM&FBovespa que passaram por operações de combinação de negócios no ano de 2010.
As empresas participantes do estudo pertencem a sete setores econômicos distintos: (1) Bens Industriais; (2) Construção e Transporte; (3) Consumo Cíclico; (4) Consumo não Cíclico; (5) Materiais Básicos; (6) Tecnologia da Informação; e, (7) Utilidade Pública. O setor de Consumo Cíclico é composto por companhias do setor de comércio/varejo, hotéis, tecidos, calçados, lazer etc. O setor de Consumo não Cíclico é composto por empresas do ramo alimentar, fumo, bebidas, saúde etc.
As variáveis selecionadas expressam aspectos econômicos e financeiros das empresas, conforme o Quadro 1.
Variáveis da pesquisa
Fonte: Elaborado pelos autores.
Sob as premissas de Guedri e Hollandts (2008), para analisar a variabilidade dos índices, utilizou-se o fator Setor, variável dummy, com base na classificação setorial da BM&FBovespa. O segundo fator utilizado é o Ano, também variável dummy, o qual analisa aspectos longitudinais da amostra da pesquisa. Os índices estão expressos em percentuais correspondentes ao período de 12 meses do exercício fiscal de cada ano, com posições consolidadas e ajustadas.
A análise de variâncias (ANOVA) permite identificar se uma parcela estatisticamente significativa da variabilidade total de uma variável resposta pode ser explicada por efeito de ao menos um de p fatores F1, F2,..., Fp e suas interações. A técnica, bem como os pressupostos da ANOVA, pode ser consultada em referências como Faraway (2009).
A Tabela 1 demonstra a análise de variância para a variável ROA, este procedimento faz análise multifatorial de variância. Para tanto, são realizados vários testes para determinar quais fatores têm um efeito estatisticamente significativo sobre o ROA. As interações significativas entre os fatores também são testadas, no entanto, não apresentaram significância.
ANOVA para Variável ROA
Nota. Box-Cox (Alfa = 72, lambda = 3,06); normalidade de resíduos: não (Anderson-Darling: valor-p = 0,0234); variâncias homogêneas: sim (Fligner-Killen: valor-p = 0,2736).
Fonte: Dados da pesquisa.A ANOVA indica que existem diferenças estatisticamente significativas entre os diferentes níveis do fator Setor, bem como o conjunto de co-variáveis explicam de forma estatisticamente significativa alguma parte das variações da variável ROA.
No entanto, a ANOVA não indica que existem diferenças estatisticamente significativas entre os diferentes níveis do fator Ano. Assim como, as co-variáveis ROE, Tamanho e Endividamento, não explicam de forma estatisticamente significativa alguma parte das variações da variável ROA. Embora o pressuposto de resíduos gaussianos não tenha sido atendido (valor-p < 0,05), optou-se por considerar válida a ANOVA, por tratar-se de técnica bastante robusta. Além disso, os resultados da ANOVA são corroborados pelo teste não paramétrico de Kruskal-Wallis (valor-p = 0,000004).
Teste de Agrupamento de médias de Scott-Knott
Nota. ROAbc obtida por transformação Box-Cox de ROA.
Fonte: Dados da pesquisa.
Figura 1
Agrupamento de médias da variável ROA
Fonte: Dados da pesquisa.
O teste de Scott-Knott agrupa os setores em quatro grupos homogêneos para a variável ROA. O setor Tecnologia da Informação apresenta as maiores médias no período para a variável ROA. Em seguida, o grupo representado pelo setor Utilidade Pública. Os setores Construção e Transporte e, Consumo não Cíclico, formam um grupo homogêneo de médias para a variável ROA. E, outro grupo homogêneo de menores médias para a variável ROA é formado pelos setores Materiais Básicos, Bens Industriais e Consumo Cíclico.
O objetivo desta pesquisa é analisar a variância dos indicadores de desempenho das empresas com ações negociadas na BM&FBOVESPA que passaram por operações de combinação de negócios no ano de 2010. Para tanto, utilizou-se as seguintes variáveis: ROA, ROE, Valor de Mercado, Tamanho, Margem líquida, Resultado por ação e Endividamento.
Para analisar a variabilidade dos indicadores utilizou-se o fator Ano que corresponde ao período compreendido de 2008 a 2015. A análise corresponde a 47 empresas que passaram por operações de combinação de negócios. O segundo fator de análise é o Setor: Bens Industriais, Construção e Transporte, Consumo Cíclico, Consumo não Cíclico, Materiais Básicos, Tecnologia da Informação e Utilidade Pública.
A variável ROA apresentou variância em relação ao fator Setor. A ANOVA não indica que existem diferenças estatisticamente significativas entre os diferentes níveis do fator Ano. Portanto, a variabilidade significativa do índice ROA não está correlacionada ao processo de F&A. Estes resultados corroboram com Healy, Palepu e Ruback (1992) e Hviid e Prendergast (1993), os quais afirmam que as F&A falharam em contribuir na melhoria do desempenho.
Os resultados da variável ROE indicam queda expressiva das médias entre os anos de 2010 a 2011. Estes resultados podem indicar que após as operações de combinação de negócios o Patrimônio Líquido das empresas cresceu substancialmente e o Lucro Líquido não apresentou aumento proporcional. Esta afirmação é confirmada pelos resultados da margem líquida, que neste período, sofreu pequeno impacto positivo.
Conclui-se que, a partir dos índices de desempenho analisados, as variáveis não apresentaram variância significativa para o fator Ano no período de análise. A variável ROA apresentou variância significativa para o fator Setor. A ANOVA parte do pressuposto que o acaso produz pequenos desvios, as maiores diferenças são causadas por fatos reais, neste caso as F&A. Assim, não é possível afirmar que estas variações ocorreram em função das F&A.
Variáveis da pesquisa
Fonte: Elaborado pelos autores.
ANOVA para Variável ROA
Nota. Box-Cox (Alfa = 72, lambda = 3,06); normalidade de resíduos: não (Anderson-Darling: valor-p = 0,0234); variâncias homogêneas: sim (Fligner-Killen: valor-p = 0,2736).
Fonte: Dados da pesquisa.Teste de Agrupamento de médias de Scott-Knott
Nota. ROAbc obtida por transformação Box-Cox de ROA.
Fonte: Dados da pesquisa.Figura 1
Agrupamento de médias da variável ROA
Fonte: Dados da pesquisa.
